Pour les lecteurs pressés, les points clés :
> Crédit Suisse a été racheté par UBS le week-end dernier, sous la pression des autorités suisses.
> Les conditions de l’acquisition sont contestées par les investisseurs et pourraient donner lieu à une class action.
> La dette financière européenne a souffert mais reste une classe d’actifs attractive cette année.
> Une poursuite de la baisse des marchés actions serait l’occasion de renforcer notre exposition, alors que nous avons été prudents jusqu’ici cette année.
Suite du feuilleton bancaire
Le Crédit Suisse a fini par chuter. En difficulté structurelle depuis plusieurs années, les événements se sont précipités la semaine dernière autour du Crédit Suisse (CS), suite aux déclarations de défiance de son principal actionnaire, la Banque Nationale Saoudienne. Face à l’accélération des retraits de dépôts de ses clients, la banque a été contrainte à un mariage forcé avec sa rivale historique et voisine de palier sur la Paradeplatz de Zurich, UBS.
Petits arrangements entre ennemis. Le mariage a été contraint par ce que les observateurs ont appelé la Sainte Trinité, à savoir le gouvernement suisse, le régulateur national la Finma, et la Banque Nationale Suisse. Devant la crainte d’un défaut, la trinité a imposé à UBS ce rachat au cours du week-end, privilégiant la solution nationale par rapport à un autre acheteur potentiel, l’américain Blackrock.
Pas folle la guêpe. Devant cette obligation de racheter CS en quelques heures, UBS a réussi à obtenir des conditions d’acquisition exceptionnellement favorables : une valorisation à 3,25 Mrds $ (soit un tiers de la valorisation de CS 48h plus tôt), une ligne de liquidité auprès de la banque centrale de 100 Mrds et une garantie du gouvernement à supporter jusqu’à 9 Mrds d’éventuelles pertes liées aux actifs de CS.
> Cet article passionnant du Financial Times retrace toute la chronologie de l’opération
Le diable est dans les détails. Le problème est que les régulateurs suisses ont forcé la transaction dimanche en prenant quelques raccourcis vis-à-vis de la loi. D’abord, les actionnaires de CS n’ont pas eu le droit de se prononcer sur les conditions, faisant hurler les deux actionnaires principaux, Saoudiens et Qataris. Ensuite, la Finma a fait jouer une clause obscure de contrats pour réduire à néant 17 Mrds d’un certain type de dette émise par CS, les « AT1 » (Additional Tier 1). Les AT1 sont des titres de dette risqués qui subissent les premières pertes en cas de difficulté de la banque, mais normalement APRES que les actions ont été réduites à zéro. Ici, le régulateur a inversé la hiérarchie des normes en maintenant une valeur aux actions.
Class action. Cette décision a pris le marché de cours et provoqué un tollé parmi les investisseurs en dette financière. Un procès sous forme de class action est très probable contre les autorités suisses, de sorte que les conditions de l’opération pourraient être révisées à l’avenir. L’annonce a aussi semé le doute sur la valeur de la dette AT1 des autres banques européennes. Les régulateurs de la zone euro ont rapidement confirmé que la hiérarchie des normes serait respectée dans leur juridiction et que CS ne faisait en aucun cas jurisprudence.
En quoi ces éléments impactent nos décisions d’investissement ?
La surprise sur les AT1 va affecter la classe d’actifs mais ne constitue pas un point d’inflexion. Nous restons d’avis que la dette financière est un segment attractif en 2023 et la chute des derniers jours amplifie notre conviction. Plus généralement, nous sommes positifs sur les banques européennes qui bénéficient de fondamentaux favorables et très différents de la période 2008-2012. Les marchés ont commencé à douter de Deutsche Bank récemment, ce qui sera un bon test pour la zone euro. En tout cas, les parallèles avec la Grande Crise Financière nous semblent hors de propos à ce stade.
L’équation se complique pour les banques centrales. Le stress bancaire rend plus aigu le dilemme entre lutte contre l’inflation d’un côté, et stabilité financière de l’autre. Pour le moment, la Fed et la BCE ont opté pour une poursuite de la hausse des taux, mais le marché anticipe désormais une fin plus rapide du cycle de resserrement. Le risque sur l’activité économique augmente aussi, si les conditions de crédit se détériorent.
Nous restons pour le moment prudents sur les marchés actions mais la baisse, si elle se poursuit, sera l’occasion de renforcer l’exposition. Nous avons désormais plus de visibilité sur la trajectoire de conjoncture et le risque bancaire devrait limiter l’appétence des banques centrales à remonter les taux. Si les prix des actifs reflètent adéquatement ce nouvel environnement, nous serons plus sereins à revenir sur les marchés actions.
La fête du printemps
Un grand merci à tous les clients présents à nos côtés le 21 mars dernier, pour célébrer l’arrivée du printemps et assister au vernissage de Tana Borissova dans nos bureaux.
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L’équipe Equinoxe