Pour les lecteurs pressés, les points clés :
> Le secteur bancaire a été dans l’œil du cyclone ces derniers jours et a plombé le marché.
> Le mouvement est dû à deux événements sans grand rapport : la Silicone Valley Bank en Californie et le Crédit Suisse.
> Une contagion au reste du secteur, au-delà du court terme, reste improbable et les banques européennes demeurent l’un de nos segments préférés à moyen terme.
> Une poursuite de la baisse des marchés actions serait l’occasion de renforcer notre exposition, alors que nous avons été prudents jusqu’ici cette année.
Que s’est-il passé depuis une semaine ?
Deux événements sans rapport entre eux ont ébranlé le secteur bancaire. Le premier concerne la banque californienne Silicon Valley Bank (SVB). Cette banque de taille modeste a subi de fortes pertes sur ses actifs, essentiellement composés d’obligations du Trésor américain. Ces pertes ont déclenché un vent de panique chez ses clients, qui se sont précipités en fin de semaine dernière pour récupérer leurs avoirs déposés. C’est le fameux « bank run ».
> cet article du NY Times donne un récit vivant et détaillé
Cet accident est le résultat de deux erreurs. Celle de la banque d’abord, qui n’a pas protégé ses investissements contre le risque de hausse de taux d’intérêt. C’est une défaillance majeure de gestion du risque. Ensuite, c’est une erreur du régulateur américain qui ne règlemente pas aussi étroitement les banques de petite taille que les banques de grande taille, à la différence de l’Europe où toutes les institutions financières sont soumises aux mêmes exigences. Sans doute cette négligence va-t-elle être corrigée rapidement.
La bonne nouvelle, c’est que ce problème est bien connu des autorités. La Fed et la FDIC aux Etats-Unis sont intervenues très rapidement dès le week-end dernier pour couper court à l’hémorragie. Tous les dépôts des clients ont été garantis par l’Etat pour mettre fin à la panique. La vigilance a été poussée jusqu’à mettre sous tutelle une autre banque, Signature Bank, très exposée aux startups crypto. Il y a peu de raisons de penser que la contagion puisse aller plus loin aux Etats-Unis, mais cet épisode nous rappelle la citation de Warren Buffet :
« C’est quand la marée se retire qu’on voit ceux qui nagent tous nus ».
Un malheur ne vient jamais seul. Bien loin du soleil californien, le secteur bancaire a eu cette semaine à digérer d’autres mauvaises nouvelles venues du Crédit Suisse. La situation n’a pas grand-chose à voir puisqu’il s’agit d’un grand établissement systémique, dont les problèmes sont beaucoup plus structurels. Depuis plusieurs années, la banque peine à se réformer et à retrouver le chemin de la profitabilité. Elle a en outre essuyé plusieurs scandales, notamment celui du hedge fund Archegos en 2021. Cette détérioration de la réputation a généré des pertes importantes d’encours dans la banque privée, activité sur laquelle le management veut se recentrer au détriment de la banque d’investissement.
L’inquiétude cette semaine est venue de déclarations d’actionnaires stratégiques. Alors que le plus gros actionnaire Harris Associates annonçait récemment avoir vendu la totalité de ses parts, la Banque Nationale Saoudienne a déclaré aujourd’hui ne pas être disposée à remettre au pot. Le marché s’est donc inquiété sur la capacité du Crédit Suisse à lever du capital en cas de besoins supplémentaires.
L’Etat à la rescousse ? Pour le moment, il n’est est pas question selon le PDG de la banque. Mais considérant la taille de l’institution et son statut de deuxième banque de dépôts en Suisse, un défaut est inenvisageable. Si elle se trouvait dans l’incapacité de trouver du capital privé, l’Etat serait contraint de secourir la banque, même s’il le ferait certainement sous certaines conditions (bonus, dividendes, restructuration), comme cela a été le cas depuis la crise de 2008.
En quoi ces éléments impactent nos décisions d’investissement ?
La correction sur le secteur bancaire intervient après des performances remarquables depuis octobre 2022. Un grand nombre d’investisseurs spéculatifs, notamment non-européens, avaient des positions importantes qu’ils ont débouclées ces derniers jours devant la montée des risques. Ce contexte explique en partie la réaction violente cette semaine.
Une contagion au reste du secteur européen reste peu probable. Les banques européennes sont aujourd’hui très bien capitalisées et sous la coupe d’un régulateur unique et tatillon, la BCE. L’environnement macroéconomique reste l’un des plus propices des dernières décennies, avec une remontée pérenne des taux d’intérêt. Le secteur récolte aussi les fruits d’une décennie de traversée du désert sous la forme de restructurations et de gains de productivité. Dès lors, les bancaires restent l’un de nos secteurs préférés sur le moyen terme.
Nous restons pour le moment prudents sur les marchés actions mais la baisse, si elle se poursuit, sera l’occasion de renforcer l’exposition. Nous avons désormais plus de visibilité sur la trajectoire de conjoncture et le risque bancaire pourrait limiter l’appétence des banques centrales à remonter les taux. Si les prix des actifs reflètent adéquatement ce nouvel environnement, nous serons plus sereins à revenir sur les marchés actions.
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L’équipe Equinoxe